Бюджет, нефть и рубль: чего ждать? - Александр Потавин и Сергей Егишянц

Во-первых, никто не гарантирует стабильности поступлений тех доходов, что составляют основные источники наполнения казны и, прежде всего, сырьевых налогов.

Во-вторых, поскольку эти источники возникают из продаж товаров в инвалюте, любые колебания курса рубля порождают и изменения в бюджетных поступлениях.

Наконец, в-третьих, даже при стабильных ценах на нефть федеральный бюджет по-прежнему сводится с дефицитом, заставляя Минфин тратить свои резервы.

В таких условиях резонен вопрос: а насколько их хватит, иссякнут ли резервные фонды и как поведет себя при этом курс рубля? Ниже мы постараемся несколько прояснить эти вопросы, а также ряд других моментов.

Текущий расклад

Прежде всего, о бюджете и нефти. Сухие сводки Минфина констатируют, что по итогам 2009 года из общего объёма поступлений в федеральный бюджет в размере свыше 7,3 трлн. рублей почти 3 трлн. /40,7% общей суммы/ пришлось на нефтегазовые доходы, свыше 4,3 трлн. /59,3%/ – на все остальные. Напомним, что 2009 год был не слишком удачен в смысле цен на энергоносители и прочее сырьё, которые обвалились по сравнению с пиками лета 2008 года: по данным Министерства экономического развития /МЭР/ РФ, в среднем за 2009 год средняя цена барреля нефти URALS, которую экспортирует Россия, составила 60,8 доллара против 94,4 доллара в 2008 году. Поэтому резко снизились поступления как от экспортных пошлин, так и от налогов на добавленную стоимость, на прибыль и на добычу полезных ископаемых. Тем не менее, повторимся, свыше 40% бюджетных поступлений всё равно пришлось на нефтегазовый сектор. Сейчас цены на мировых сырьевых рынках заметно выросли /Brent $75/барр/ по сравнению с минимальными отметками прошлого года /Brent $40/барр/. Согласно МЭР, за первые четыре месяца 2010 го года средняя цена барреля URALS составила 76,9 доллара /против 44,6 доллара в тот же период 2009 года/. Логично было бы ожидать, что теперь доля нефтегазовых доходов поднимется. Так и вышло, однако масштаб увеличения скромен: согласно отчёту Минфина, в январе-апреле в казну поступило 2,62 трлн. рублей, из которых 1,15 трлн. /43,9%/ пришлось на нефтегазовый сектор, а 1,47 трлн. /56,1%/ – на все прочие источники.

Столь небольшой рост объясняется рядом факторов. Прежде всего, это курс рубля, который вырос с прошлого года, так что каждый доллар экспортной выручки превращается в меньшее, чем раньше, количество рублей: средний курс доллара по итогам 2009 года составил 31,8 рубля, тогда как в январе-апреле 2010 года этот показатель оказался равен 29,7 рубля. Разница в 7% "съела" почти треть эффекта от удорожания нефти. Несложно подсчитать, что средняя рублёвая цена барреля нефти в январе-апреле сего года была лишь на 18,1% выше, чем в 2009 году, хотя разница долларовых цен достигала 26,5%. Ещё одним фактором является скромность бюджетных планов правительства. По закону о бюджете в целом на 2010 год ожидается поступлений на 6,95 млрд. рублей, тогда как по факту 2009 года доходы равнялись 7,35 трлн.: ясно, что если нефтяные цены не рухнут в ближайшее время, то по итогам сего года казна пополнится большей, чем запланировано, суммой. По нашим оценкам, доход федерального бюджета превысит 7,5 трлн. рублей, при этом с учётом намеченных расходов /почти в 10 трлн./, можно прогнозировать итоговый дефицит порядка 2,0-2,5 трлн. рублей.

Последнее обстоятельство заставляет задуматься: дело в том, что примерно та же, что и сейчас, цена барреля нефти наблюдалась на протяжении 2006 и 2007 годов, но тогда бюджет сводился с огромным профицитом. Получается, что за последние несколько лет состояние государственных финансов становилось всё более и более требовательным к мировым ценам на сырьё и расчёты аналитиков подтверждают этот вывод: согласно разным выкладкам, в 2000 году для сбалансированности доходов и расходов бюджета хватало 20 долларов за баррель нефти, к середине десятилетия эта величина поднялась до 40 долларов, к 2008 году достигла 60-70 долларов, к 2009 – 90-100 долларов, а сейчас уравнять поступления и траты можно только при ценах выше 100 долларов за баррель. Получается, нам нужно ждать перманентного дефицита госбюджета даже при умеренно растущих ценах на нефть? Но если так, то в причинах и последствиях подобного расклада стоит разобраться детальнее.

Бюджетная арифметика

Сразу стоит сказать, что цена на нефть, которая ляжет в основу бюджета страны на 2011 год, составит 75 долл. за баррель, хотя буквально в середине мая после нескольких раундов переговоров Минфин настаивал на консервативных 70 долл. за баррель. На диаграмме представлена структура расходов российского бюджета:

Показательно, что Россия - единственная страна из европейских участников Большой восьмерки, которая в текущих условиях не сокращает бюджетные расходы. В России 40% ВПП направляется на социальные нужды. В Европе эта цифра ниже.

Официальные данные и наши расчёты свидетельствуют о том, что в настоящий момент каждый 1 рубль снижения курса доллара влечёт за собой потери федеральной казны в размере 160 млрд. рублей в год – это немало: около 0,4% ВВП или свыше 1,6% годовой росписи по расходам. В свою очередь, удешевление нефти на каждые 5 долларов за баррель влечёт за собой усыхание бюджетных доходов на 100-200 млрд. рублей в год /по разным подсчётам/ – это 0,25-0,5% ВВП и 1-2% общей суммы расходов. Сами по себе эти величины не очень велики, но всё же заметны. Важно отметить, что такие последствия могут вызвать колебания валютного курса на 3% или сырьевых цен на 6-7%. Между тем, подобные осцилляции для соответствующих рынков /валютного и товарного соответственно/ вполне обыденны за достаточно короткие промежутки времени и не являются чем-то экстремальным. Так в мае подобные движения несколько раз происходили даже в течение 2-3 дней. Таким образом, российская казна плохо защищена от серьёзных изменений мировой конъюнктуры сырьевых рынков, а также горячих потоков капитала, активно влияющих на курс рубля. С другой стороны, приведённый расклад вроде бы подсказывает довольно-таки очевидный способ реакции на возможное падение мировых цен на сырьё – для возвращения бюджета в бездефицитное состояние необходимо лишь повысить курс доллара из расчёта примерно 1 рубль на каждые 5 долларов падения цены барреля нефти. Всё просто? Увы, не совсем.

Нашему ЦБ очень важно удержать стабильным курс рубля к основным торговым валютам России: евро и доллару. Если ему это не удастся сделать, то вместе с ростом курса иностранных валют в Россию будет импортирована потребительская инфляция через удорожание товаров, закупаемых за рубежом.

Нельзя забывать, что приведенный выше расчет справедлив только при сохранении нынешней ситуации в целом, то есть когда меняются лишь количественные параметры, а качественно всё сохраняется. Но это справедливо при жёстко ограниченных условиях – например, при цене барреля нефти в 40-50 долларов ситуация изменится радикально. Дело в том, что в России сырьевой сектор не только служит основным поставщиком доходов в казну, но также исполняет роль локомотива самой экономики. Нефтедоллары, попадая в оборот, производят многоразличные стимулирующие эффекты во многих секторах российской экономики. В самом деле, высокие частные доходы акционеров, менеджеров и работников предприятий сырьевого сектора, а также госчиновников порождают внушительный спрос на квартиры, дома, бытовую технику и домашнюю утварь – тем самым, стимулируя производство в строительстве, торговле, мебельной промышленности и прочих областях. Хорошие прибыли нефтяных и газовых компаний отчасти тратятся на инвестиции, т.е. на закупку оборудования и на строительство производственных зданий, наполняя портфели заказов машиностроительных заводов, транспортных фирм и всё тех же строителей. Наконец, помещённые на депозиты обширные оборотные средства нефтегазовых компаний возвращаются в экономику банками в форме кредитов. Причём в каждом из перечисленных случаев реальная цепочка воздействия гораздо длиннее приведённого одного звена. Ведь первые бенефициары трат или накоплений сырьевых компаний /промышленные, строительные и транспортные фирмы, компании сферы услуг и банки, а также их персонал/, в свою очередь, направляют полученный доход на потребление и сбережение: это хорошо известный эффект мультипликатора спроса – значительно усиливающий эффект впрыска нефтедолларов в экономику.

Проблема заключается в том, что этот же самый мультипликатор работает и при изъятии сырьевых денег из экономики и банковской системы – только работает он теперь на сжатие: недополученный доход распространяется по цепочке на всю экономику, многократно увеличивая суммарные потери последней от сокращения поступлений в кассы предприятий нефтегазового сектора. Именно это и случилось в конце 2008 и начале 2009 года в России провал сырьевых доходов, обвалил потребительские и корпоративные расходы, а также инвестиции и банковские кредиты. Даже сейчас, когда вроде бы всё восстановилось, докризисные уровни по многим названным параметрам отнюдь не достигнуты – нет сомнений, что в случае нового обвала цен на базовые сырьевые товары последствия будут как минимум не слабее тогдашних. Для бюджета это тоже очень плохо: сокращение продаж резко уменьшит поступления от НДС, а ухудшение финансового состояния большинства предприятий заодно обвалит и сборы налога на прибыль. Наконец, упавшие частные и корпоративные доходы будут означать ещё и падение импортных закупок с печальными последствиями для сбора таможенных пошлин. В таком случае размер дефицита бюджета резко увеличится. Это означает, что Резервный фонд и Фонд национального благосостояния иссякнут гораздо быстрее, чем в нынешней ситуации, когда их запасов /в сумме на 1 мая около 3,8 трлн. рублей/ хватит ещё года на полтора-два. Обратите внимание: если даже цены на нефть не упадут серьёзно, наши резервы всё равно закончатся сравнительно скоро.

Кстати, объем Резервного фонда России на 1 июня 2010 года составил 39,27 миллиарда долларов /1,198 триллиона рублей/, сократившись за месяц на 1,3 миллиарда долларов. Фонд национального благосостояния /ФНБ/ за май также сократился - с 88,83 миллиарда до 85,8 миллиарда долларов. Средства Резервного фонда тратятся не так быстро, как предполагали ранее в Минфине, в основном благодаря успешному размещению еврооблигаций России. Так, за счет евробондов в резервы поступило 5,5 миллиарда долларов. Объем Резервного фонда постоянно уменьшается с 2009 года, в первую очередь за счет покрытия дефицита бюджета страны. В апреле текущего года он сократился на 23,4 процента - с 1,553 до 1,189 триллиона рублей. В Минфине предупреждали, что средства фонда будут исчерпаны к концу 2010 года.

Может ли ситуация в российской экономике показывать стабильность вне зависимости от внешних сырьевых факторов? Значение индекса ISM-Service рассчитываемого банком ВТБ-Капитал и отражающего деловую активность в сфере услуг, снизилось в мае 55,9 пункта по сравнению с 56,9 пункта в апреле. Примечательно, что этот показатель упал впервые с февраля этого года, хотя и остается выше критической отметки в 50 пунктов уже десятый месяц подряд. Напомним, что средний уровень индекса с начала исследований в октябре 2001 года составляет 56,7 пункта. То есть, ждать дальнейшего роста этого важного показателя деловой активности нашей экономики пока не приходится. На нижнем графике красноречиво показана динамика ведущих отраслей производства в РФ. Всплеск в обрабатывающей промышленности связан с сезонным фактором спроса населения на автомобили.

Перспектива цен на нефть

Коль уж основополагающим фактором для российской экономики является цена на нефть, попробуем взглянуть на этот сектор сырья более подробно.

Месяц май стал для рынка нефти гиперволатильным: цена нефти Brent упала более чем на 25% и 25 мая пробила отметку в $70. При этом Министр нефти Кувейта шейх Ахмед аль-Абдалла ас-Сабах назвал пороговым уровнем для ОПЕК цену $65 за баррель – если он будет достигнут, может последовать внеочередное собрание членов картеля. В целом же видно, что динамика нефтяных фьючерсов сейчас копирует динамику движения американских фондовых индексов. Это наглядно видно на нижнем графике:

При этом запасы нефти в торговых терминалах США сейчас находятся на максимальных отметках за последние 5 лет. Таким образом, ставка на нехватку нефти у крупнейшего в мире потребителя этого сырья, в качестве базовой версии возможного подъема ее котировок пока не реализуема.

Теперь давайте разберемся со структурой и динамикой потребления нефти в мире. Сейчас примерное распределения потребления нефти по секторам выглядит так: 56% - транспорт; 30% - промышленность; 14% - прочее. Страны ОЭСР сейчас имеют развитый и стабильный автомобильный рынок, поэтому прирост потребления нефти в транспорте имеет место вследствие ускорения урбанизации Китая и роста доходов городских жителей более чем на 7% ежегодно. Рост среднего класса привел к среднегеометрическому росту рынка автомобилей более чем на 30% ежегодно в течение последних 7 лет. Тем не менее, если доход на душу населения /по ППС/ в Китае в 8,5 раз ниже, чем в США, то по показателю количества автомобилей на душу населения Китай уступает в 29 раз. Таким образом, рынок автомобилей в Китае еще долгое время сможет развиваться ускоренными темпами, при условии роста экономики этой страны.

За последние 10 лет произошло увеличение на 13% эффективности использования топлива в автомобилях - благодаря техническому прогрессу. В ближайшие годы стоит ожидать усиления этой тенденции в связи с внедрением гибридных двигателей и снижением средней массы автомобиля, благодаря применению новых материалов. Таким образом, фактор повышения эффективности использования топлива продолжит оказывать влияние на потребление нефти странами ОЭСР. Если с 2006 по 2008 год в среднем в месяц продавалось 38,3 тыс. гибридных автомобилей, то за 2009 год продажи составили в среднем 62 тыс. машин /выросли на 62%/. Всего за 2009 год было реализовано 745 тыс. таких машин.

Ниже приведен график месячной динамики продаж гибридных автомобилей /которые в среднем потребляют на 40-60% ниже топлива, чем их бензиновые собратья/:

За 2009-2012 гг. автопроизводители надеются увеличить продажи гибридных автомобилей на 35-38%, доведя их до 100-105 тыс. машин ежемесячно. При этом, по прогнозам PriceWaterhouseCoopers, к 2015 году мировое производство автомобилей только на основе электротяги вырастет до 500 тысяч штук в год. Программы субсидирования покупки гибридных и электромобилей действуют в большинстве стран Европы, в США, а в июне аналогичная программа стартовала в Китае. Этот фактор существенно снизит в ближайшие годы общее потребление нефти в митре со стороны транспортного сектора.

Говоря о предложении нефти на рынке, можно отметить, что важным индикатором является объем свободных /резервных/ мощностей по добыче сырья. Львиной его долей в мире обладают страны ОПЕК. Весной 2010 года объем свободных мощностей в странах ОПЕК оценивался в 5,5 млн. бар/сутки. Росту свободных мощностей будет способствовать ввод новых скважин /в период с 2008 по 2010 гг. суммарный объем мощностей по добыче нефти стран ОПЕК должен увеличивался приблизительно на 1,8 млн. бар/сутки/.

И, наконец, Управление энергетической информации США /EIA/ опубликовало свой очередной ежемесячный прогноз по стоимости нефти в краткосрочной и среднесрочной перспективе. По сравнению с маем EIA снизило ценовой прогноз по нефти марки WTI на этот и следующий год. Ожидается, что ее средневзвешенная цена в 2010 г. составит 79 долларов за баррель, а в 2011 г. - 83 доллара за баррель, что примерно на 3 доллара меньше для обеих позиций по сравнению с предыдущими прогнозными данными.

Таким образом, цены на нефть без подпитки спекулятивного фактора со стороны биржевых спекулянтов, почти не имеют фундаментальных оснований для роста выше $100/барр в ближайшие пару лет. Итак, что же делать, если цены на нефть все же упадут?

Что делать?

Ответ правительства предельно примитивен – надо лишь переждать бурю: вскоре мировая экономика вернётся на траекторию роста, а вместе с ней и нефть достигнет 100 долларов за баррель, бюджет станет бездефицитным, а экономические перспективы светлыми. Очень хорошо, а вдруг в ближайшие пару лет мировая экономика будет стагнировать, а цены на сырье будут стабильно невысокими?

История последних веков учит нас, что всплески мировой конъюнктуры по основным российским экспортным товарам происходили циклически: в 1896-1906, 1921-29, 1949-58, 1973-85 и 2000-2008 годах – причём далеко не каждым таким случаем, Россия могла реально воспользоваться. Легко видеть, что длились всплески по 9-12 лет, а следующая волна ажиотажа возникала лишь через 15-20 лет после окончания предыдущей.

Последний отчет Международного валютного фонда указывает, что риски для мировой экономики значительно выросли, и главным из этих рисков является уязвимость бюджетной политики многих развитых стран. Основную обеспокоенность вызывает то, что возможности для дальнейшей поддержки за счет монетарной политики стали значительно более ограниченными, а в ряде случаев уже исчерпаны, указано на сайте МВФ. По мнению директора-распорядителя Международного валютного фонда /МВФ/ Наоуки Шинохара, перспективы мировой экономики остаются неопределенными. Развитие ситуации на финансовых рынках создает для нее значительные риски, так как может привести к росту процентных ставок, ухудшению балансов банков, условий для кредитования, перетокам капитала.

Но, если не полагать, что внезапно наступил дивный новый мир, когда пряники будут сами сыпаться нам в рот /а для таких мечтаний вроде бы не видно никаких резонов/, то следующего бурного подъёма сырьевых цен придётся ждать аж до середины 2020-х годов. Но так долго все наши возможности по резервам и заимствованиям не выдержат однозначно. Коли так, правительственный оптимизм может сослужить плохую службу. Поэтому попробуем поискать внутренние резервы по доходам и/или расходам казны.

Самый простой способ найти деньги – это занять их. Несмотря на примитивность такого подхода, для России он имеет смысл. Дело в том, у что нас суммарное бремя госдолга составляет смехотворные 7% ВВП, из которых лишь треть приходится на внешнюю задолженность. Таким образом, этот путь имеет некоторую перспективу что, собственно, и оценили российские власти: в апреле они разместили евробонды на 5,5 млрд. долларов, из которых 2 млрд. пришлись на 5-летние бумаги, а 3,5 млрд. – на 10-летние. Сравнительно малый объём эмиссии позволил достичь низкой доходности: 3,7% годовых по 5-летним облигациям и 5,1% по 10-летним – гораздо лучше, чем получилось, например, у Литвы, страны с тем же, что и Россия, кредитным рейтингом и к тому же члена ЕС /дело происходило ещё до начала высшей фазы заварухи в Греции/. Проблема в том, что привлеченная сумма мала и вырученных 160 млрд. рублей, согласно бюджетному плану на 2010 год, хватит на покрытие дефицита казны за 20 дней. Если же пытаться привлечь суммы на порядок больше, то это уже сложнее – ставки могут подскочить. Да и вообще сейчас тяжело занимать на отрытом долговом рынке – мировые монстры /США, Япония, Британия, Еврозона да и Китай, наверное/ намерены разместить в этом году облигаций на несколько триллионов долларов. В мире свободных денег много, но России втиснуться сюда со своими бондами будет трудновато.

Не стоит сбрасывать со счетов и то, что за последний год ведущие российские компании вернули уровень своих внешних долгов на предкризисный уровень. Жадность предпринимателей быстро берет вверх, когда ситуация стабилизируется. Ведь в случае чего государство, как и прежде, может предложить свой глубокий кошелек и помочь с рефинансированием. При этом совокупный объем внешних корпоративных заимствований приближается к 70% от общего объема золотовалютных резервов ЦБР. Собственно говоря, высшая российская власть никогда и не скрывала, что хребтом нашей экономики будут являться крупные национальные предприятия и госмонополии.

Внутренние возможности государственных заимствований существуют, но они тоже ограничены. При этом активный выброс долговых бумаг на внутренний рынок автоматически повысит ставки. Таким образом, "тихо пересидеть" даже пару лет без роста денежных потоков от экспорта сырья совершенно нереально.

Следующий путь – сократить расходы. Впрочем, для России это политически неоправданно накануне предвыборного 2011 года. В 2010 году социальные расходы должны увеличиться почти в полтора раза по сравнению с прошлым годом, хотя они в предыдущие 2 года уже прибавляли по 30% в год. Не стоит также забывать, что в последнее время правительство просто-таки расшвыривается широкими жестами, каждый из которых пробивает немалую брешь в казне. Считаем: Украине снизили цену на газ за счёт уменьшения экспортной пошлины для Газпрома – бюджет потерял 85 млрд. рублей; нулевая пошлина для восточносибирской нефти плюс новый порядок возмещения НДС – ещё 221 млрд.; а компенсации военным, судьям и прокурорам; а индексация зарплат /только на это может уйти ещё 400 млрд./, пенсий и стипендий; а инновации с модернизацией! Не забываем и о дорогом рубле, сокращающем поступления в бюджет. В общем, если всё это профинансировать, то в 2011 году дефицит бюджета заметно вырастет по сравнению с годом нынешним, даже если ВВП пойдёт в рост и нефть не упадёт ниже 75 долларов за баррель /выполнение обоих пожеланий, мягко говоря, не гарантировано/. Наконец, любые неприятности в экономике заставят бюджет еще, и покрывать дефицит Пенсионного фонда – по данным Минфина, слабый спрос, снижение инфляции /в основном на бумаге/ и дорогой рубль побуждают предприятия слабее, чем ожидалось, поднимать зарплату персоналу. А это означает и меньшие отчисления в пенсионные фонды – недобор только по этой причине в 2011 году правительство оценивает в 150 млрд. А ведь тут могут быть и другие источники неприятностей – к примеру, падение рынков в мае уже повлияло на поступления средств в пенсионные фонды самым негативным образом. Итак, сокращать в расходной части явно есть что, вот только последствия могут быть тяжёлыми, к тому же в казне и пенсионных фондах грозят появиться новые дыры. Стало быть, и второй путь тоже не панацея.

Западные страны в этой связи поступают более трезво и прагматично: они не собираются увеличивать свои суверенные долги, ведь расплачиваться все равно придется. Германия и Великобритания урезают социальные расходы, чтобы избежать разрастания кризиса госдолгов. Германия надеется, что обсуждаемый ее правительством план поможет сократить разницу между расходами и налоговыми сборами с 70 млрд. евро в этом году в среднем на 10 млрд. евро ежегодно вплоть до 2014 года. Ранее о мерах, которые могут сократить траты дефицита, уже объявили несколько стран ЕС. Австрия хочет к 2024-2033 годам увеличить пенсионный возраст для женщин, подняв его до мужских 65 лет; новое правительство Нидерландов к 2025 поднимет пенсионный возраст еще сильнее - до 67 лет.

Наконец, последний метод – это девальвация рубля. Как уже показано выше, если курс доллара к рублю поднимется, то при неизменной экспортной выручке наполнение казны увеличится. Текущий размер дефицита уже весьма велик, а в случае продолжения и углубления мирового кризиса он только расширится. Для балансировки бюджета в таких условиях масштаб девальвации должен быть изрядным: по нашим прикидкам, как минимум вдвое. Но трудность в том, что российский потребительский рынок слишком сильно завязан на импорт, поэтому по-настоящему мощное ослабление курса рубля будет означать резкий всплеск цен, в том числе в весьма чувствительных сферах: от продовольствия и одежды до бытовой техники и электроники. Для его компенсации потребуются дополнительные расходы бюджета, и в итоге получится известная картина: "хвост вылез – нос увяз; нос вылез – хвост увяз". Правда, у девальвации есть всё же позитивный эффект – она поможет вздохнуть с облегчением некоторым производствам, которые на время избавятся от плотной конкуренции со стороны импорта. Впрочем, эффекта, подобного по масштабу 1999-2000 годам, ждать не стоит поскольку сейчас в ряде отраслей просто не осталось производств, способных полностью заместить недостачу импорта. Кроме того, девальвация означает новые проблемы у фирм, накопивших немалый внешний долг /мы указали об этом выше/. В общем, неоднозначное действие, однако на каком-то этапе, возможно, у правительства и Банка России просто не останется другого выхода. Но даже если этот метод будет использован, наверняка в сочетании с ним придётся запустить и заимствования, и бюджетный секвестр.

Наши прогнозы по мировой экономике пессимистичны. Глобальный кризис далеко ещё не окончен, он лишь сменил своих хозяев, переместив долги с потребителей на банки, а с банков на госфинансы. На наш взгляд ещё несколько лет глобальные диспропорции между потреблением и накоплением будут расширяться. Нынешнее эмиссионное финансирование помогает лишь на время заместить просевший частный спрос государственным. Вероятно, вскоре мир получит новые проблемы, так как расплата за многолетний кутёж на заемные деньги всё равно неизбежен в виде падения спроса, производства, занятости и снижения уровня жизни по всему миру. Такой сценарий не сулит ничего хорошего российской казне, а это значит, что все рассмотренные выше её проблемы непременно вылезут наружу. В таком случае правительству придётся принимать экстренные меры по управлению дефицитом, и наша экономика вновь может перейти на "ручной режим управления". Скорее всего, эти меры будут заключаться в сочетании всех трёх рассмотренных путей:

Последствия всех этих мер не выглядят оптимистично – но и избежать их нельзя: иначе, удерживая рубль и занимая все больше денег на социальные нужды, Россия через какое-то время уподобится Греции. А альтернативой подобной политике может быть, увы, лишь новый суверенный дефолт…", - отмечают Александр Потавин и Сергей Егишянц, аналитик "Ай-Ти-Инвест - Проспект"