Развенчание мифов: почему облигации доходнее акций

Инвестирование остается не наукой, а искусством: опыт, информация и чувство рынка по-прежнему побеждают «законы»

За 20 лет инвесторы России прошли путь от первобытной мифологии финансовых рынков до совершенного владения теорией инвестирования. Однако теория работает не всегда.

Примером может служить американский рынок с 1990-х годов и по сегодняшний день. За этот период рынок прошел два цикла роста и падения ставок и цен биржевых товаров, два масштабных и один локальный кризис — то есть побывал в самых разных обстоятельствах. Он является самым ликвидным и большим в мире, соответственно, на нем лучше всего должны выполняться законы инвестирования.

Начнем с самого очевидного и простого: в теории акции приносят более высокие доходы, чем облигации.

Но если считать с любого года после 1992-го и до 2009-го, индекс акций S&P 500 на сегодня все еще проигрывает индексам облигаций — и корпоративных с рейтингом А и выше, и высокодоходных — и облигациям развивающихся стран. S&P показывал лучшие результаты только в период 1995–1999 годов — четыре года из двадцати. За этот период у S&P 500, например, с индексом MLBofA US high yield bonds накопилось расхождение в 27%.

Теоретически облигации развивающихся стран должны быть более доходными, чем облигации аналогичных компаний из стран развитых. Но результаты MLBofA US high yield похожи на результаты JP Morgan EMBI (и даже несколько стабильнее и выше). Видимо, рынки не делают различия между развитыми и развивающимися странами, обращая внимание только на рейтинги эмитентов. Это серьезный аргумент против тех, кто многие годы призывал инвестировать в BRICS, мотивируя такую стратегию меньшей доходностью US high yields и жертвуя существенно большей диверсификацией, ликвидностью и возможностью не платить комиссии, покупая ETF.

В теории, если инвестор будет каждый раз выбирать класс активов, показавший лучший результат за прошедший период, так называемая регрессия к среднему приведет к низкой доходности такого портфеля. Практика (в нашем случае) теории не соответствует: портфель, составленный из S&P 500, JP Morgan EMBI и MLBofA US high yield по принципу «60% того индекса, который был лучшим в прошлом году, 30% — второго и 10% — худшего», дает среднюю годовую доходность 9,4% против 6,89% у EMBI, 7,54% у high yield и 6,1% у S&P 500. Более того, если взять портфели более агрессивные (с соотношениями 70/25/5, 80/15/5 вплоть до 100/0/0) — все они показывают существенно лучший результат, чем портфели с одним классом активов и чем портфели с фиксированной диверсификацией. 

Казалось бы, более надежные портфели, купленные с плечом, не должны быть эффективнее более рискованных без плеча: рынок оценивает активы «честно», при одинаковом риске доходность у разных портфелей на долгом периоде времени должна быть близкой; беря плечо, мы платим за него, уменьшая доход и увеличивая риск, — таким образом, делаем портфель с плечом «хуже». Однако и здесь практика «подводит»: портфель облигаций с рейтингом А и выше (индекс MLBofA A+ US corporate bonds) с плечом 1:2, 1:3 и выше уверенно опережает все представленные портфели с одним классом активов, показывая высокую корреляцию только с портфелем «динамической аллокации», рассмотренным в предыдущем абзаце.

На основании этих примеров можно сделать только один вывод: как и до появления стройных теорий, инвестирование остается не наукой, а искусством: опыт, информация, чувство рынка по-прежнему побеждают «законы инвестирования».