Глобальные сценарии мировых рынков: обратно к 40 долларам за баррель

"Легкомысленная" вера в идею, что "худшее уже позади", позволило мировым финансовым рынкам продемонстрировать в первом полугодии 2009 г. лучшую динамику за последнее десятилетие. Только во втором квартале сводный индекс развивающихся рынков вырос на 35%, развитых – более чем на 20%. Нефтяные котировки с января по июнь взлетели на 75%, а капитализация российского фондового рынка /оперируя индексом ММВБ/ за тоже время выросла почти на 90%.

После катастрофического IV квартала 2008 г., когда на волне массовых продаж стоимость большинства активов заметно снизилась, "уставшие" инвесторы начали цепляться за любую позитивную новость и статистику, которая бы в прежние времена даже не "шелохнула" рынки. Благо, подобным новостям всячески способствовали финансовые власти разных государств и члены международных организаций.

Каждую неделю, начиная с февраля месяца, представители "сильных мира сего", в своих комментариях говорили о скорой стабилизации, достижении пресловутого "дна", о появившихся "зеленых ростках" и т.п. Не отставали от них и государственные органы статистики, чьи предварительные оценки спада порой заметно отличались от финальных цифр. Но активизировать интерес к "рискованным" активам помогли совсем другие факторы…

С момента обострения глобальной рецессии на поддержку экономик ключевых государств мира, по разным оценкам, было выделено около 10 трлн. долларов. И при этом, в течение ближайшего года планируется потратить еще около 5 трлн. Только баланс Федеральной Резервной Системы США в ближайшее время может вырасти до 3 трлн. долларов. Предоставляя льготные кредиты, скупая государственные облигации и ипотечные бонды, открывая различным Центробанкам многочисленные своп-линии, Федрезерв уже влил в экономику триллионы долларов. Таким образом, в начале 2009 г. огромные средства хлынули в мировую финансовую систему. Предполагалось, что подобные "инъекции" ликвидности оживят корпоративное и розничное кредитование, и положительный денежный мультипликатор сделает своё дело. Но на практике всё оказалось иначе. Триллионную ликвидность банки предпочли использовать по собственному усмотрению: часть средств они аккумулировали на балансах под потенциальные будущие убытки, оставшиеся средства направились на финансовые рынки. Неудивительно, что на фоне падающих объемов кредитования в I квартале, ключевые транснациональные финансовые институты умудрились получить миллиардные прибыли. В условиях роста безработицы, сжимающегося спроса и падающего производства, банки сочли "не интересным" кредитовать реальный сектор, слишком высоки риски и затруднительна оценка платежеспособности, куда проще "поправить баланс" за счет инвестиционной /спекулятивной/ деятельности. К тому же комиссия по стандартам финансовой и бухгалтерской отчетности помогла "приукрасить" результаты деятельности банков в I квартале, позволив последним фактически на своё усмотрение определять цену некоторых неликвидных проблемных активов, находящихся на балансе.

"Радующие глаз" отчетности лишь усилили ту самую "легкомысленную" веру инвесторов в скорую стабилизацию и рост мировой экономики. Между тем потребительское кредитование продолжило падать, безработица расти, объемы промышленного производства сжиматься…

Но финансовый рынок всё это время жил своей жизнью, оперируя неким постулатам, что рост реальной экономики имеет некий временной лаг /около 6 месяцев/, относительно динамики на фондовых рынках. Но раз так, то мы вправе ожидать восстановления экономики уже в августе. Но есть ли для этого объективные макроэкономические предпосылки?

МАКРОЭКОНОМИКА

США

"Потребление" – ключевое "слово" для американской экономики, и главная на сегодняшний день головная боль для администрации Барака Обамы. Компонент "личное потребление" в ВВП США достигает 70%, поэтому для властей жизненно необходимо, чтобы граждане страны продолжали тратить средства, в противном случае говорить об оживление экономической активности бессмысленно. Но с начала обострения мирового кризиса население Соединенных Штатов заметно “поумерило аппетиты”. В мае в США был зафиксирован рекордный уровень личных сбережений за последние 16 лет /6,9%/. При этом в абсолютном выражении объем накоплений американских граждан превысил 768,8 млрд. долларов, максимальное значение за последние полвека /с 1959 г. – даты начала ведения подобной статистики/. А ведь еще в начале прошлого года норма сбережений была на околонулевых уровнях. Рост личных накоплений обусловлен двумя ключевыми факторами.

Во-первых, состоянием рынка труда. Согласно официальным июньским данным почти каждый 10-й американец сегодня не имеет работы, при этом те, кто имеет постоянный источник доходов, неуверенны, что завтра они его не потеряют. Текущий уровень безработицы в США в 9,5% является максимальным за последние четверть века.

Второй фактор - продолжающаяся тенденция отказа от использования заемных средств. В данном случае, это скорее вынужденный процесс, поскольку банки по-прежнему сокращают объемы потребительского кредитования /примерно на 8-10 млрд. долларов ежемесячно/, ввиду высокого риска при оценке кредитоспособности физических лиц. В тоже время, средств у американских финансовых институтов, благодаря щедрости ЦБ, более чем достаточно. На сегодняшний день объем “избыточных” банковских резервов на счетах в ФРС составляет около 700 млрд. долларов.

Таким образом, если спрос со стороны самой "потребляющей" нации в мире и дальше будет сжиматься, то дефляционная спираль /падение спроса - снижение цен - сокращение производства - рост безработицы - падение спроса…/ еще долгое время не позволит американской экономике вырваться из кризиса.

Надо заметить, что, несмотря на нещадную эксплуатацию печатного станка, осуществляемую Федрезервом, дефляция на сегодняшний день для Америки, даже более реалистичный сценарий, нежели предсказываемый многими, инфляционный шок. Согласно обнародованным данным Министерства Труда США, годовая инфляция в мае достигла минимального значения за последние 59 лет, составив отрицательные 1,3%. Индекс цен производителей в этом же месяце, продемонстрировал еще более масштабное годовое падение: -5%. Таким образом, активное денежное стимулирование монетарных властей, пока не даёт желаемых результатов, оттягивая долгожданный процесс восстановления. "Несостоятельность" количественных мер приводит к тому, что некоторые видные экономисты уже выдвигают экзотические идеи и способы заставить население потреблять: отрицательные номинальные процентные ставки, налог на наличные средства и т.д.

По нашим прогнозам, первые стабильные сигналы оздоровления американской экономики появятся не раньше IV квартала 2009 г. При этом, по итогам текущего года, ожидаем падения ВВП США на 3,0%-3,5%. И то, подобные результаты станут возможны, лишь благодаря гигантской государственной поддержке, разогнавшей бюджетный дефицит с октября 2008 г. /начало текущего фин. года/ до 1,1 трлн. долларов /на 01,07,2009/, при этом по итогам 12 месяцев /по 30,09,2008/ расходная часть американского бюджета, по прогнозам американского правительства, превысит доходы на 1,841 трлн. долларов /12,5% ВВП/.

Потребительской инфляции, на наш взгляд, в течение осени так и не удастся выйти в положительную зону, лишь к началу декабря ожидаем возврата индекса цен на околонулевые значения.

ЕВРОЗОНА

Не лучше обстоят дела и в Еврозоне, где безработица уже в мае достигла уровня в 9,5%. Общее число граждан, потерявших работу, составило 15 млн. человек /это больше, чем население отдельных государств, входящих в зону евро/. На этом фоне прогноз Еврокомиссии в 9,9% к концу года выглядит еще достаточно оптимистичным. На следующий год еврокомиссары ожидают, что доля безработных вырастет до 11,5%.

В Европейском Центральном Банке уже заявили, что ожидают начала восстановления европейской экономики не раньше, чем в 2010 г. При этом, учитывая консерватизм монетарных властей валютного блока и отсутствие какой-либо гибкости в денежно-кредитной политике, о устойчивом росте в Еврозоне можно забыть, на наш взгляд, до II квартала 2010 г. На фоне серьезных проблем на рынке труда, продолжает снижаться потребительская активность, в результате чего, в июне, по предварительным оценкам, годовая инфляция в Еврозоне впервые за всю историю ведения подобной статистики /с 1998 г./ ушла на отрицательную территорию: -0,1%. Несмотря на миллиардные вливания ликвидности в банковскую систему валютного блока, финансовые организации не спешат кредитовать население /в мае объемы займов для домохозяйств сократились в годовом исчислении на 0,2%/. В итоге, на депозитах в самом ЕЦБ, накопилось средств частных банков на сумму около 250 млрд. евро. Всё это свидетельствует о крайне слабой эффективности монетарных мер ЕЦБ и о завышенных инфляционных опасениях со стороны регулятора. Население Еврозоны не желает тратить. Так, в мае объемы розничных продаж после апрельского перерыва снова начали снижаться. По сравнению с апрелем потери составили 0,4%, в годовом выражении показатель уменьшился на 3,3%. Экспортноориентированный валютный блок /а точнее его ключевые экономики/ по-прежнему сталкиваются с резким спадом мирового спроса на промышленную продукцию /с высокой долей добавленной стоимости/. На этом фоне производственная активность в регионе продолжает снижаться. В мае годовое сокращение промышленного производства составило 17%.

Отдельно стоит отметить ситуацию в финансовом секторе Еврозоны и его уязвимость от положения дел в периферийных странах ЕС. Именно западноевропейские банки являются главными кредиторами в Центральной и Восточной Европе. Общая сумма задолженности "новых" европейских экономик перед финансовыми институтами Еврозоны превышает $1,3 трлн. При этом более 30% от этой суммы предстояло выплатить в этом году и уже достаточно уверенно можно говорить, что вернуть займы вовремя, восточноевропейские заемщики не в состоянии. Уже сейчас активно ведутся операции по рефинансированию и пролонгации кредитов, но и это лишь временная мера, оттягивающая, возможно, весьма "грустный" финал.

По нашим прогнозам, падение экономической активности в Еврозоне в этом году может составить 5%, при этом мы не ждем роста в регионе и по итогам 2010 года.

РОССИЯ

К сожалению, проблемы Еврозоны меркнут по сравнению с российской статистикой.

Публикуемые Росстатом макроэкономические данные пока никак не сигнализируют о достижении какого-либо дна. За первые пять месяцев текущего года российский ВВП в годовом исчислении сократился на 10,2%, при этом в мае наблюдалось рекордное падение экономической активности: -11% /м/м/. Промышленное производство в последнем месяце весны снизилось на 17,1% к маю 2008 г. Инвестиции в основной капитал /опережающий индикатор, сигнализирующий о доверии и ожиданиях предпринимателей/ рухнули на все 23,1%. Оборот розничной торговли упал более чем на 5% - максимальный спад с начала года.

Меры антикризисной программы до сих пор не введены полностью в действие, подобная медлительность федеральных властей стоит российской экономике дополнительных процентов падения ВВП. По-прежнему достаточно тяжелая ситуация в банковском секторе, доля плохих долгов продолжает расти. Банки, не желая создавать дополнительные резервы, пытаются "маскировать" проблемные займы, путем рефинансирования или пролонгации просроченных кредитов. По итогам года ожидаем, что официальный уровень просроченных ссуд в стране достигнет 9-10% /по методологии Банка России, включая в объем лишь непосредственно сумму просроченных процентных платежей/.

С конца апреля, на фоне ослабевающего инфляционного давления, ставка рефинансирования в России уже четырежды была сокращена, в общей сложности на 2%. При этом кроме госбанков, на снижение рыночных кредитных ставок, никто не готов.

Ведь ставка российского ЦБ скорее является фискальным инструментом и поэтому прямо влиять на динамику реальных кредитных ставок в коммерческих банках не может. А банки определяют стоимость выдаваемых займов, исходя из собственных депозитных ставок, общей стоимости фондирования и уровня рисков. Поскольку в настоящий момент проценты по депозитам крайне высоки /порой выше 18%/, источники заемных ресурсов ограничены, а оценка кредитоспособности заемщиков затруднительна, банки не всегда могут, пойти на снижение ставок.

К тому же осенью, на фоне запланированных выплат по внешним корпоративным долгам, растущих бюджетных расходов и как следствие возможного нового витка ослабления российской валюты, инфляция вновь может подрасти, что "охладит" желание регулятора дальше снижать ставку. В целом, по итогам года, ожидаем увидеть значение инфляции в стране в диапазоне 12-13%, а ставку рефинансирования на уровне 10,5-11,5%.

Дефицит бюджета, по нашим прогнозам, в этом году превысит 8%, а сам Валовый Продукт сократиться на 10% /т.е. ожидать снижения темпов падения в ближайшие месяцы не стоит/. В подобных условиях, дорогой рубль превращается для российской экономики в "непозволительную роскошь". Ни правительство, ни ЦБ не заинтересованы в укреплении рубля.

Несмотря на то, что в курсовой политике главный ориентир для Банка России – динамика платежного баланса, регулятор будет всячески сдерживать укрепление рубля, если на рынке сложится подобная конъюнктура, хотя, последнее, на наш взгляд, маловероятно.

Во втором полугодии, ожидаем плавного роста стоимости бивалютной корзины к её верхней границе /41 руб./. В частности, ожидаем, что к концу года американский доллар вернется к отметкам 34-36 рублей.

Несмотря на столь пессимистичные макроэкономические прогнозы, это совсем не означает, что фондовые рынки начтут падать. Вполне вероятно, что та оторванная от реальной экономики "финансовая жизнь" продолжит "бурлить", невзирая на фундаментальные факторы. В конце концов, триллионная ликвидность, которую щедро предоставили монетарные власти ряда государств, и в первую очередь, конечно, Соединенных Штатов, не куда не делась…

АМЕРИКАНСКИЙ ФОНДОВЫЙ РЫНОК

На американском фондовом рынке первая половина года охарактеризовалась крайне высокой волатильностью. За первые два месяца индекс Dow Jones потерял, порядка, 25%. Несмотря на такое значительное падение, в последующие два месяца, фондовый рынок сумел также легко восстановиться. С начала марта, когда наблюдалось самое низкое значение DOW с 1997 года, индекс вырос на 35%. Такого стремительного роста индекса не наблюдалось никогда, с момента его наблюдения.

Как мы и ожидали, никакие финансовые вливания со стороны государства, призванные помочь американскому автопрому, не дали своего результата. Продажи автомобилей продолжали падать из-за низкого спроса, вызванным общим экономическим кризисом и ростом безработицы. Рефинансировать свои огромные долги компании не смогли.

Первым объявил о своем банкротстве Крайслер. Это случилось 30 апреля, день, который вошел в историю, как первый обанкротившийся автопроизводитель Америки.

Часть активов компании теперь будет распродано для погашения задолженности перед кредиторами. Из остальной, жизнеспособной части активов, планируется создать обновленную компанию. За финансовую помощь для реструктуризации производителя правительство забирает себе часть акций обновленной компании. Доля, которая будет принадлежать правительству США и Канады составляет 25%. Что это? Частичная национализация, о которой мы писали в начале года?

Следующим стал мировой лидер автопрома – General Motors. Не смотря на все надежды и попытки договориться с кредиторами, это все-таки случилось. 1-е июня 2009 года ознаменовалось крупнейшим банкротством в американской промышленности. К этому дню готовились заранее, и у государства уже был свой план на этот случай. В принципе, он ничем не отличается от плана по Крайслеру. Компания делится на 2 части. В первую попадают все плохие активы, которые будут распроданы. Во вторую попадают жизнеспособные активы, на основе которых будет создана обновленная компания без долгов. Но, в отличие от ситуации с Крайслером, в этой новой компании правительству США будет принадлежать уже 60%! Если прибавить 12%, которые будут принадлежать Канаде, то бывший крупнейший автопроизводитель мира будет на 72% государственным! Это уже не частичная, а полная национализация.

Поможет ли обновление компаний исправить их положение и повысить спрос на автомобили? Новых разработок экономичных машин у них нет, да и платежеспособность американцев еще будет под вопросом долгое время. Поэтому, к прибыльности автопроизводители придут, при условии правильного менеджмента и новых разработок, только после нескольких лет упорного труда. Но, увы, это будут уже не те гигантские автопроизводители, которых все знали десятилетиями.

В целом, по индексу DOW JONES к началу осени мы ожидаем некоторую коррекцию к уровню 7500 пунктов, с последующим ростом к отметке 8500-9500 пунктов к концу года.

График 1. Индекс Dow Jones Industrial Avarage

РОССИЙСКИЙ ФОНДОВЫЙ РЫНОК

1. ЧТО БЫЛО

В начале года большинство мировых индексов обновило минимумы последних 5-6 лет. Индекс РТС опустился до уровня ноября 2003 года — 492,59 пунктов. Индекс ММВБ избежал новых антирекордов. Во многом этому способствовала "рублевая природа" индекса ММВБ, который в отличие от "долларового" РТС, получил некоторую поддержку в ходе "плавной" девальвации отечественной валюты в январе-феврале.

В марте, на фоне активно принимаемых во всё мире антикризисных мер, участники рынков поверили в скорое восстановление мировой экономики, что стало началом весеннего ралли на фондовых площадках. Нефтяные котировки так же вошли в восходящий тренд, в преддверии сезона повышенного спроса на бензин. С запозданием сыграло и снижение квот на добычу чёрного золота ОПЕКом, начавшееся ещё в октябре.

2. ФОРМИРОВАНИЕ ЦЕН НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ

Прогнозирование дальнейших изменений на отечественном фондовом рынке зависит от ряда факторов, вклад каждого из которых способен внести кардинальные изменения в развитие событий, как в краткосрочной, так и долгосрочной перспективе. На наш взгляд, для более полного понимания дальнейших перспектив, необходимо понимать от чего зависит динамика российского фондового рынка.

Очевидно, что к факторам, оказывающим заметное влияние на отечественные торговые площадки, относятся:

• общемировая экономическая ситуация /выход макроэкономических данных, выступления политических деятелей и глав ЦБ стран с развитой экономикой и т.п./;
• настроения инвесторов на зарубежных фондовых рынках;
• цены на нефть;
• курс доллар-рубля;
• события внутри страны.

В какой степени влияют обозначенные факторы на динамику российских фондовых индексов и почему рост и падение на отечественном рынке наиболее значительное в сравнении даже с развивающимися странами, рассмотрим ниже.

Практически на все события в мировой экономике фондовые рынки развивающихся стран реагируют более волатильно, нежели инертные площадки развитых рынков. По темпам роста и падения российский рынок превосходит практически все прочие. На представленных ниже графиках показаны недельные изменения основных мировых индексов за последние 12 месяцев.

График 2. Корреляция RTS с индексами развитых стран

Достаточно хорошо видна положительная корреляция фондовых индексов развитых стран и российского индекса РТС, расчетное значение которой составляет порядка 0,6. Зависимость отечественных индексов и индексов развивающихся стран меньшая, но всё же существенна — порядка 0,4.

График 3. Корреляция RTS с индексами развивающихся стран

Рассмотрим зависимость российских индексов от цен на нефть и курса валютной пары доллар-рубль.

График 4. Корреляция RTS с курсом пары доллар-рубль

Обратная зависимость между курсом национальной валюты и индексом РТС очевидна. Расчётное значение корреляции подтверждает наше предположение и равно -0,5.

График 5. Корреляция RTS с ценами на нефть

Достаточно наглядный и график, представленный выше, отражающий недельные изменения цены на нефть и индекса РТС. Значение корреляции этих показателей составляет порядка 0,5. Обратим внимание, что в последние недели, динамика цен на нефть и индекса РТС практически полностью совпадает.

Таким образом, торги на отечественном рынке характеризуются более высокой волатильностью, в связи с тесной корреляцией отечественных рынков с нефтяными ценами и курсом рубля.

3. ПРОГНОЗ.

Котировки основных "голубых фишек" продемонстрировали в первом полугодии динамику, оказавшуюся даже немного лучше нашего оптимистичного сценария. Индексу ММВБ к началу июня удалось отыграть половину своего падения, показав рост с начала года более чем на 90%.

График 6..Индекс ММВБ

В связи с тем, что темп роста российского фондового рынка значительно превышает темпы восстановления, как отечественной, так и мировой экономики, эксперты начинают менять рекомендации по ряду акций, в связи с их переоцененностью. В число бумаг, цены на которые превышают справедливые, входят ГМК Норилький никель, РосНефть, ВТБ, Ростелеком и Сбербанк и ещё около десятка наиболее ликвидных акций. На этом фоне мы прогнозируем по индексу ММВБ снижение к началу осени до уровней 700-800 пунктов, при сохранении цен на нефть в диапазоне $50-60 и курсе американской валюты на уровне 32-34 руб.

Дальнейший рост на фондовом рынке возможен при появлении устойчивого тренда восстановления экономики. С другой стороны, по нашему прогнозу, экономика России в этом году сократится на 9-10%, поскольку государственная поддержка реального сектора весьма слаба и крайне избирательна. Кредиты по-прежнему не доступны, а растущие убытки от падения спроса на производимую продукцию, толкают предприятия на сокращение персонала.

При этом крупные системообразующие компании, всегда могут рассчитывать на поддержку со стороны государства. Далее представлены прогнозы по двум наиболее крупным эмитентам.

СБЕРБАНК (SBER)

В ближайшие месяцы мы ожидаем продолжения нисходящей динамики на российском фондовом рынке. По акциям Сбербанка падение может достигнуть уровня 25 рублей за акцию. К концу года, вероятно, будет сформирован восходящий коридор к отметкам 30-45 рублей.

График 7. Акции "Сбербанк"

ГАЗПРОМ (GAZP)

Падение по акциям Газпрома может достигнуть поддержки 112 рублей, с формированием цены к концу года в диапазоне 130-180 рублей за акцию.

График 8. Акции "Газпром"

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК FOREX

EUR/USD

С начала года прошло уже шесть месяцев, а ситуацию на международном валютном рынке можно охарактеризовать тем же словосочетанием, что и тогда – "всеобщая неопределенность" и "отсутствие каких-либо даже среднесрочных фундаментальных идей". Если посмотреть на динамику главной валютной пары, то за полгода котировки EUR/USD прибавили скромные 0,6% /!/. При этом за данный промежуток времени европейская валюта успела упасть ниже отметки $1,25 /-12%/, затем столь же стремительно вернуться выше уровня $1,40. В условия столь высокой волатильности прогнозировать движение валютных курсов становится крайне сложно. Хотя в целом динамика совпала с нашими предыдущими прогнозами.

График 9. EUR/USD

Наиболее ярким событием для валютного рынка за последние два квартала стало мартовское решение ФРС начать выкуп государственных облигаций США на сумму 300 млрд. долларов. Намерения Федрезерва монетизировать госдолг, вкупе более чем с триллионной программой по выкупу агентских бондов /1,25 трлн./, существенно подорвали позиции доллара. Инвесторы всерьёз обеспокоились инфляционными рисками: эксплуатация печатного станка и раздувание баланса ФРС – прямая угроза обесценения американской валюте. В последствие доллар еще пытался отыграть позиции, но отметка $1,29 – стала непреодолимым рубежом для главной пары рынка Forex. С этого момента /середина апреля/ началось формирование нового среднесрочного восходящего тренда по евро. Но инфляционные страхи постепенно начинают иссякать, ко многим инвесторам приходит осознание, что дефляционный сценарий развития на сегодняшний день может быть более реалистичным. Эмиссионные меры стимулирования, проводимые монетарными властями США, пока не дают желаемых результатов. Как итог надежды на скорое восстановление экономики улетучиваются, что может спровоцировать очередной уход в надежные активы, которые, к сожалению /или к счастью для американских властей/, ассоциируется у инвесторов с долларом и номинированными в нем казначейскими бумагами. В итоге, к началу осени ожидаем возвращения котировок главного валютного тандема в район $1,30 за евро. К концу года можно прогнозировать некоторое восстановление европейской валюты, в район $1,40-$1,45.

GBP/USD

Британская валюта, в текущем году торгуется в среднесрочном восходящем коридоре. Так, с конца января, фунт прибавил против американца более 22%. Столь существенному укреплению способствовали активные действия монетарных властей Соединенного Королевства, что вселило в инвесторов уверенность в более быстрое восстановление в Великобритании, чем в континентальной Европе. В меньшей степени, чем доллару, навредили фунту действия в рамках политики количественного смягчения. Между тем, менее чем за полгода Банк Англии приобрел государственных и корпоративных облигаций на сумму свыше 100 млрд. фунтов /общий объем программы составляет 125 млрд./.

Хотя в настоящее время видимых результатов подобные меры эмиссионного стимулирования не дают. Темпы роста объемов кредитования в Соединенном Королевстве по-прежнему продолжают падать. В мае кредитование домохозяйств выросло в годовом выражении лишь на 3,0% /в апреле +3,3%/ – минимальные темпы прироста более чем за 10 лет. Не добавляет позитива по фунту и ситуация с бюджетным дефицитом /в этом году он может составить 12%/.

Правительство Туманного Альбиона в середине весны обнародовало проект государственного бюджета на 2009 финансовый год. Согласно планам Казначейства страны, объем чистых заимствований /выпуск долговых обязательств/ в ближайший год существенно возрастёт. Так, по данным Агентства по управлению государственным долгом Великобритании /DMO/, в 2009-2010 финансовом году планируется эмитировать золотообрезных облигаций на сумму 220 млрд., в то время как ранее прогнозировалось, что объем выпуска данных долговых бумаг не превысит 180 млрд. фунтов. На этом фоне крупнейшие рейтинговые агентства уже выразили озабоченность состоянием государственных финансов Соединенного Королевства, что может впоследствии отразится на кредитном рейтинге страны.

На фоне общего падения интереса к рискованным активам ожидаем плавного снижения стоимости фунта к началу осени к уровням $1,50. С последующим восстановлением курса британской валюты в ноябре-декабре до значений $1,60-$1,65.

График 10. GBP/USD

USD/CHF

Торги по швейцарской валюте в ходе первого полугодия были достаточно волатильными. Если в первом квартале франк преимущественно терял против доллара /около 10%/, то во втором – "швейцарец" легко восстановил статус-кво начала года. При этом, даже интервенции Швейцарского ЦБ не смогли ослабить франк. Первое время наблюдался даже обратный эффект – рост стоимости франка на фоне вмешательства ЦБ в валютные торги на Forex. Понять швейцарских властей можно, дорогая национальная валюта крайне болезненно бьет по экономике, делая местный экспорт менее конкурентоспособным и раскручивая дефляционные процессы в стране. Главную задачу, которую ставил перед собой регулятор, не допустить ослабления пары евро/франк, т.к. на европейский регион /страны валютного блока/ приходится большая часть товарооборота Швейцарии.

Центробанк страны планирует и дальше выходить на рынок с покупкой долларов и евро, что всё же окажет негативный эффект на стоимость франка. К осени пара USD/CHF может подрасти к уровням $1,10-$1,12.

График 11. USD/CHF

USD/JPY

Протестировав в апреле уровень 100 иен за доллар, пара USD/JPY начала плавное снижение, двигаясь к значениям начала года: 88-90 иен. Инвесторы традиционно рассматривают японскую валюту как один из самых надежных инструментов инвестирования в условиях общих негативных тенденций на финансовых рынках. При этом макроэкономическая ситуация в стране Восходящего Солнца по-прежнему достаточно тяжелая. Экономика в I квартале продемонстрировала рекордные с 1955 г. темпы падения, сократившись на 15,2% в годовом выражении и 4% к предыдущему кварталу. Но курс национальной валюты в Японии крайне слабо коррелирует с макроэкономическим состоянием в стране. Как уже было отмечено, в настоящий момент пара нацелена на снижение в район отметок 88-90 иен за доллар.

График 12. USD/JPY

ТОВАРНО-СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ

НЕФТЬ

Несмотря на продолжающиеся проблемы в мировой экономике: спад производства, рост безработицы, и общее падение ВВП, - стоимость черного золота на протяжении последних 6 месяцев стремительно росла, упорно игнорируя растущие дисбалансы между реальным спросом и предложением на углеводороды. С конца декабря 2008 года котировки нефтяных фьючерсов выросли почти вдвое, в то время как деловая активность в ключевых экономиках мира за этот же период снизилась в среднем на 5%. В этой связи возникает закономерный вопрос: почему на фоне снижения объемов промышленного производства, общего сжатия корпоративного и потребительского спроса, стоимость сырьевых контрактов продолжает расти?

Логичным было бы предположить, что предложение нефти со стороны экспортеров падает еще быстрее, чем потребность в ней, и в условиях подобного дефицита цены растут вверх. Но, к сожалению, статистика свидетельствует об обратном. Избыток нефти и нефтепродуктов на сегодняшний день рекордный за последние десятилетия. Только в США объемы запасов углеводородов находятся на максимальных значениях с начала 90-х годов. Выходившие на минувшей неделе данные Управления энергетической информации США свидетельствуют о том, что запасы нефти в крупнейшей экономике мира на 18,3% выше, чем в тот же период предыдущего года.

Согласно данным ОПЕК, избыточные резервы черного золота на мировом рынке составляют около 200 миллионов баррелей. Еще более 120 миллионов баррелей нефти хранится в морских танкерах /более 70 кораблей/. Ситуация доходит до абсурда, когда резервуары крупнейших портовых нефтехранилищ заполнены до отказа, и морские суда вынуждены стоять в многокилометровых пробках, ожидая своей очереди для разгрузки. Усугубляют ситуация и сами страны-экспортеры, не соблюдая ими же установленные квоты по нефтедобыче. Так, члены нефтяного картеля в апреле-мае неуклонно увеличивали производство черного золото, доведя среднесуточный уровень добычи до 25,903 млн. барр./сутки, что соответствует запланированному сокращению объемов добычи лишь на 75%.

Таким образом, как следует из статистики, объективных фундаментальных идей для роста котировок черного золота нет. Каким же образом тогда можно объяснить почти 100%-й взлет нефтяных цен за первые два квартала 2009 г.? А объяснить подобную динамику можно исключительно за счет крайне высокой спекулятивной составляющей в процессе ценообразования на сырьевом рынке. Крупные инвестиционные фонды и нефтетрейдеры манипулируют котировками по своему усмотрению. И недавний случай на бирже InterContinental Exchange /ICE/ тому яркое подтверждение. Менее чем за час, трейдер крупной брокерской компании смог "толкнуть" нефтяные котировки /августовского фьючерса на Brent/ на $2,5, потратив на это всего порядка $150 млн. В настоящий момент властями и биржей ведется расследование данного инцидента, а сама компания закрыла несанкционированную позицию с 10-ти миллионным убытком. Но сам факт совершения подобной сделки говорит о том, как "заинтересованные лица" легко могут двигать нефтяной рынок в "нужном" направлении. Ведь что такое $150 млн. для крупных транснациональных банков, имеющих доступ к триллионным вливаниям своих Центробанков?! Стоит напомнить, что американские финансовые институты /10 крупнейших банков/ несколько недель назад получили разрешения от Федрезерва вернуть $68 млрд., ранее привлеченных у государства в рамках программы TARP. Если банкиры настолько уверены в своей состоятельности и достаточности собственного капитала, что могу вернуть десятки миллиардов госсредств, то у них, вероятно, найдутся лишние полмиллиарда, чтобы направить рынок нефти в нужное им русло.

Но поддерживать искусственные цены долгое время всё равно не удастся. И рано или поздно, когда "нефтяные аферисты" наконец-то решат, что пора "снимать сливки" и фиксировать сверхприбыли, мы увидим истинное состояние дел на рынке черного золота, а оно, наш взгляд, характеризуется сегодня отметкой 40 долларов за баррель. Именно этот рубеж мы и ожидаем увидеть уже осенью.

График 13. нефть "Brent"

ЗОЛОТО

Котировки золота с начала года демонстрируют повышательную динамику. При этом в последние месяцы наблюдается некоторое снижение спроса на драгоценные металлы и консолидация в диапазоне 900-950 долларов за унцию.

На наш взгляд, в среднесрочной перспективе стоимость золота продолжит двигаться в боковом коридоре. В настоящее время факторы, которые могли бы повлиять на цену металла, отчасти нивелируют друг друга. Если рассматривать общемировые тенденции, в рамках геополитики, то с одной стороны на котировки металла отрицательно действуют возможные планы МВФ и некоторых Центробанков продать часть своих золотых резервов, с другой – желание Китая диверсифицировать свои международные активы, увеличивая запасы драгоценного металла. Если анализировать ситуацию, с точки зрения инвестиционной привлекательности, то ценность золота как оптимального инструмента хеджирования инфляционных рисков в среднесрочной перспективе не актуальна. Годовой индекс потребительских цен в США и Еврозоне находится на отрицательной территории. Поэтому те покупки, которые мы наблюдали в середине марта, когда ФРС США объявила о начале монетизации госдолга за счет новых необеспеченных долларов /300 млрд. + дополнительно 850 млрд. на покупку ипотечных бондов/ утихли.

Безусловно, по мере выхода мировой экономики из кризиса, инфляционные риски, которые сегодня нарастают на фоне масштабного эмиссионного стимулирования со стороны Соединенных Штатов, Британии, Японии, Еврозоны дадут о себе знать. Но в настоящее время инвесторы не готовы вкладывать свои средства на долгосрочную перспективу, в какие бы то ни было активы, даже если их принято называть "вечной материальной ценностью". К концу года ожидаем увидеть котировки желтого металла на уровне $900 за унцию.

График 14. Золото

АГРОРЫНКИ

Торги по агрокультурам в первом полугодии также были подвержены высокой волатильности. Снижаясь в I квартале, котировки зерна /пшеница, кукуруза/ смогли в весенние месяцы отыграть потери, обновив максимумы с начало года. При этом в июне началась новая стремительная волна продаж, вновь толкнувшая котировки к минимальным значениям с начала кризиса. Наиболее сильно пострадали цены на свинину, которые на фоне вспышки гриппа H1N1 потеряли за полгода около 30%. Производители мяса несут существенные убытки, закрывая заводы и ликвидируя поголовье свиней. До конца года ситуация на рынке агрокультур стабилизируется. При этом уже в ноябре по основным продуктам /пшеница, соя, свинина/ может начаться плавный рост.

ПШЕНИЦА

Биржевые торги по зерну в течение первого полугода проходили крайне неровно.

Наблюдаемый в мае стремительный рост котировок фьючерсов на пшеницу, сменился столь же масштабным падением в июне.

В настоящий момент наблюдается серьёзный дисбаланс между спросом и предложением на зерно. В частности, спрос продолжает сжиматься: объем экспортных поставок из США с началом нового сельскохозяйственного года /с 1 июня/ снизился в годовом выражении на 54% и составил 3,5 млн. тонн. В целом, в этом с/х году, по прогнозам Министерства Сельского Хозяйства США, планируется экспортировать около 24,5 млн. тонн.

Помимо фундаментальных факторов рынку агрокультур по-прежнему присуща высокая спекулятивная составляющая. Негатив на фондовых рынках провоцируют уход инвесторов в более надежные активы.

Техническая картина свидетельствует о наличии серьезной поддержки на уровне $5,00 за бушель. /$183,82 за тонну/. C конца февраля по апрель эту отметку игроки трижды штурмовали, но безуспешно. В целом, в течение ближайших 3-6 месяцев ожидаем плавного восстановления цен на зерно, на фоне неблагоприятной ситуации с урожаем в крупнейших государствах-экспортерах. Так, из-за засухи, впервые за последние 100 лет, Аргентина может прекратить в этом году экспортировать пшеницу. Также ввиду неблагоприятных климатических условий /резких колебаний температур в апреле-мае этого года/, в России будет собрано около 37-40 миллионов тонн озимой пшеницы против 42,7 миллионов тонн в 2008 г.

График 15. Пшеница

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Таким образом, ситуация на фондовых и сырьевых площадках по-прежнему остаётся крайне нестабильной. Оторвавшись в начале года от реальной экономики, финансовые рынки продолжают жить свое жизнью. Триллионные средства финансовой помощи помогают крупнейшим институциональным инвесторам игнорировать макроэкономическую ситуацию в мире. Между тем, коррекционные движения в любом случае неизбежны, поэтому в конце лета - начале осенью, по нашим прогнозам, мировые рынки накроет волна распродаж.

Усилить подобные тенденции могут заявления, а главное, действия монетарных властей ключевых государств в области сворачивания беспрецедентных мер количественного смягчения.

Позитивные настроения на рынок вернутся к концу IV квартала, что будет сопровождаться ростом на товарно-сырьевых и фондовых рынках и некоторым ослаблением рубля.