"Forbes": Спасительная для рубля девальвация

До июля этого года ситуация в России была радужной: экономический рост составлял около 8 процентов; цена на нефть достигла 140 долларов за баррель; у страны был крупный фискальный профицит и положительное сальдо по текущим счетам; она обладала золотовалютным запасом более, чем в 600 млрд. долларов; у нее были сильные рынки акций и облигаций и твердая валюта. Политики задумывались о том, чтобы сделать рубль одной из ведущих резервных валют, по крайней мере, в рамках СНГ.

На волне своих экономических и финансовых успехов Россия начала играть геополитическими мускулами, бросив вызов США по ряду политических и военных вопросов и пользуясь своими энергоресурами как внешнеполитическим инструментом в отношениях с еврозоной и бывшими советскими республиками. Пик усиления русского медведя пришелся на августовскую войну с Грузией, в ходе которой Россия демонстрировала свою военную мощь, а США выглядели беспомощными и неспособными защитить своего союзника.



Но довольно скоро все изменилось. Прошло полгода, и Россия переживает глубокие экономические и финансовые проблемы.

Агентство S&P только что объявило о снижении валютного кредитного рейтинга России с BBB+ до BBB. Менее, чем за полгода цены на нефть опустились ниже 50 долларов за баррель (тогда, как в июле достигли рекордного уровня, превысив отметку в 140 долларов). Фондовый рынок упал более, чем на 60 процентов, а в некоторые дни торги вообще останавливались, чтобы предотвратить свободное падение. Сальдо по текущим счетам почти стало отрицательным, а в 2009 г. несомненно будет отрицательным. Страна переживает бегство капитала (более 100 млрд. долларов) и потеряла около 150 млрд. долларов валютных запасов (сократившихся к настоящему моменту до уровня в 450 млрд. долларов). Она столкнулась с крупными проблемами по обслуживанию внешнего долга, поскольку ее банки финансировали выдаваемые кредиты за счет заимствований в иностранной валюте, а ее корпорации финансировали массивную экспансию, беря займы в иностранной валюте. Теперь она отчаянно пытается предотвратить резкое обесценивание рубля путем агрессивной валютной интервенции. В следующем году она может столкнуться с крупным фискальным дефицитом (2% ВВП), а темпы роста ВВП резко снижаются, в связи с чем Всемирный банк прогнозирует, что в 2009 г. рост составит 3% - а ведущие российские экономисты предсказывают на 2009 г. настоящую рецессию (негативный рост порядка -2 процентов). (Больше о рисках, связанных с резким снижением курса российской валюты, можно прочесть в последнем анализе Рэчел Зембы (Rachel Ziemba) из RGE).

При такой внезапной перемене ситуации властям приходится решать ряд ключевых политических вопросов. Конечно, учитывая внешние шоки (ухудшение условий торговли, неожиданное прекращение потока капитала и кредитов) было важно использовать буфер валютных запасов, чтобы предотвратить массовое изъятие банковских вкладов путем предоставления банкам ликвидности и капитала - и осуществления фискального стимула в стране, переживающей резкий спад.

Но важнейший из нерешенных политических вопросов - что делать с обменным курсом? Рубль был фактически привязан к корзине валют, которая на 55% состоит из доллара и на 45% - из евро. Но теперь, когда цены на нефть опустились на 60 процентов относительно пикового июльского значения, начинается фискальный дефицит и дефицит по текущим счетам, а на 2009 г. прогнозируется рецессия, стало очевидно, что валюта переоценена. Если в 2009 г. баррель нефти будет стоить около 50 долларов, то адекватный уровень девальвации должен составить около 25%. Но вплоть до последнего времени власти сопротивлялись необходимой девальвации, ведя агрессивную валютную интервенцию.

Власти сопротивлялись столь необходимой девальвации по ряду причин. Во-первых, банки и корпоративный сектор имели крупную задолженность в иностранной валюте, и резкое движение валюты привело бы к неблагоприятным последствиям для их платежных балансов и вызвало бы бедственное финансовое положение. Во-вторых, если бы валюта резко упала, то паническое изъятие частных вкладов могло бы только ускориться (российские вкладчики научены горьким опытом - за время переходного периода их сбережения 'сгорали' дважды - а начале 1990-х годов и в 1998 г.) Наконец, репутация Владимира Путина и его видение сильной России отчасти основаны на поддержании силы рубля.

Но валютная интервенция в ответ на бегство капитала из России (спровоцированное ростом политического риска в условиях конфликта в Грузии, а затем усугубленное глобальной 'неожиданной остановкой' капитала) усугубила само бегство. Более того, валютная интервенция была в большой мере стерилизованной, что не допустило значительного стабилизирующего воздействия роста внутренних процентных ставок, которое могла бы вызвать нестерилизованная интервенция.

Но мы имеем дело с классическим примером 'невозможной троицы' по Триффину, страной, которая не может одновременно поддерживать привязку к иностранной валюте, не контролировать движение капитала, сохраняя при этом монетарную самостоятельность, и избегать повышения внутренних процентных ставок, которое вызывает ожидаемая девальвация. Таким образом, стерилизованная интервенция привела к постоянному истощению валютных запасов, которое продолжится до тех пор, пока этой интервенции не будет позволено стать нестерилизованной. Это, в свою очередь, приведет к росту процентных ставок, что, однако, обойдется дорогой ценой в плане роста.

Какое-то время российские власти пытались обойти эту 'невозможную троицу', введя контроль над оттоком капитала (который принял форму строгого предупреждения отечественным и зарубежным банкам и финансовым институтам о том, что не стоит спекулировать против рубля). Но даже такие формы контроля малоэффективны, поскольку многим банкам, столкнувшимся с тем, что вкладчики переводят рубли в доллары, было необходимо застраховаться от такого валютного риска, чтобы не усугубить имеющиеся диспропорции, возникшие в связи с открытой валютной позицией.

Поэтому власти не могут действовать слишком грубо в отношении банков, которые пытаются всего лишь обезопасить себя, а вовсе не 'спекулируют'. Если не вводится контроль над капиталовложениями частных вкладчиков, то их стремление обезопасить свои вклады путем перевода их в иностранную валюту толкает финансовые институты на то, чтобы уберечь себя от рисков потенциальных убытков при изменении валютного курса. Поэтому головоломка с 'невозможной троицей' сохраняется, поскольку существуют ограничения на восстановление монетарной независимости при фиксированных ставках, когда такие меры контроля над капиталовложениями являются неэффективными и половинчатыми.

Более адекватный способ восстановить хоть какую-то часть монетарной независимости и предотвратить резкий рост внутренних процентных ставок, провоцируемый ожиданиями девальвации рубля, - это отказ от бивалютной корзины и введение гибкого режима обменного курса. Лишь после того, как валюта в достаточной степени обесценится, снизятся и ожидания дальнейшей девальвации.

Поэтому верным политическим шагом была бы разовая крупная девальвация, которая бы значительно снизила сумму актуальной завышенности валютного курса. Вместо этого, на настоящий момент реакция властей свелась лишь к постепенной и скромной девальвации - серии из четырех шагов по снижению курса валюты на протяжении прошлого месяца. Такие малые шаги по девальвации стимулируют бегство капитала (и связанное с ним истощение резервов), поскольку они ведут к новым ожиданиям девальвации, провоцирующим дальнейшее бегство капитала. Лишь сравнительно крупномасштабная, внезапная девальвация может положить конец таким ожиданиям, сократить бегство капитала и истощение золотовалютных запасов.



Пока власти сопротивляются таким крупномасштабным мерам по трем причинам: из-за нежелания потерять политическое лицо, беспокойства по поводу возможного панического изъятия вкладов и больших рисков потенциальных убытков для финансовых институтов и корпораций при изменении валютного курса. Эти три причины для неприятия крупномасштабных валютных мер становятся сегодня менее важными по ряду причин.

Во-первых, продолжающееся истощение валютных резервов может вскоре привести к гораздо более серьезной проблеме - реальному краху валюты, который с политической точки зрения будет еще более разрушительным - если продолжающаяся стерилизованная интервенция приведет к резкому сокращению резервов при том, что в 2009 г., скорее всего, возникнут фискальный дефицит и дефицит по текущим счетам.

Во-вторых, лучше управлять риском панического изъятия вкладов путем контролируемой девальвации, когда резервов еще много, а не когда резервы практически истощены из-за обреченной на неудачу защиты незащищаемой привязки валютного курса.



В-третьих - и это самое важное: на настоящий момент значительная часть валютных рисков для финансового и корпоративного секторов снижена путем валютной интервенции, по сути, позволившей банкам и корпорациям снизить уровень своей незащищенности по обязательствам в иностранной валюте и тем самым избежать серьезных последствий для своего платежного баланса в том случае, если произойдет более резкое падение курса.

По сути, Россия делает то же самое, что делала Бразилия в 1998-99 гг. - загодя оказывает финансовую помощь своим банкам и корпорациям, давая им возможность застраховаться от валютных рисков путем приобретения крупной доли резервов центрального банка.



Этот бразильский бэйлаут по принципу ex-ante предотвратил бэйлаут по принципу ex-post, который был бы необходим в том случае, если бы банки и корпорации, располагающие большим количеством иностранной валюты, пережили крупномасштабное обесценивание валюты до того, как они застраховали себя от таких рисков. Поэтому теперь, когда валютный запас России сократился достаточно для того, чтобы снизить валютную незащищенность частного сектора, центральный банк может позволить себе ускорить темпы девальвации рубля, не беспокоясь о том, что банки и корпорации обанкротятся из-за воздействия резкого изменения курса валюты на выполнение их валютных обязательств.

Все эти факторы говорят о том, что российские власти сегодня готовы допустить падение курса валюты более быстрыми темпами, чем ранее. Они уже сделали шаг в этом направлении, удивив рынки еженедельным снижением курса рубля на 1 процент.

Но поскольку нужна гораздо более масштабная девальвация - и поскольку дальнейшее постепенное снижение по одному проценту вызовет еще более активное бегство капитала и истощение резервов - сегодня необходима и реальна более масштабная разовая мера. Возможно, рублю придется упасть примерно на 25 процентов, прежде чем он достигнет нового состояния равновесия. Таким образом, лучше провести такую корректировку быстро и неожиданно, чем продолжать истощение валютных запасов в том случае, если малые шаги будут провоцировать ожидания дальнейшей девальвации.

Теперь, когда риски банков и корпораций застрахованы лучше, чем прежде, а объем резервов еще не упал до тревожного уровня, пора ответить изменением валютного курса на те вызовы, с которыми необходимо справиться стране - а это снижение цен на нефть, неожиданно прекратившееся поступление капитала, меньшая готовность инвесторов к риску и глобальная экономическая ситуация, свидетельствующая о резкой рецессии в развитых экономиках и очень вероятной рецессии в экономике России.

Нуриэль Рубини - профессор бизнес-школы Стерна (Stern Business School) при Нью-йоркском университете и глава компании Roubini Global Economics; автор еженедельной колонки на сайте Forbes.com.